加息疑云再起 贬值暗流乍现

　　美国PCE通胀打破了江湖的宁静，通胀交易重现江湖。美国五月份美国核心PCE上涨了4.7%，通胀压力不降反升，大大出乎市场的意料，过去两周强劲数据也被重新翻出来，印证美国经济仍然过热。期货市场的价格显示，联储在六月会议上不得不再加息25点的概率在一周内从18%上升到69%；两年期国债利率也在一周内攀升了近20点，美元汇率大涨。Nasdaq带领美股上涨，欧亚股市走势分歧。英国四月CPI大幅回落到8.7%，但是惰性通胀压力仍然很高。德国经济第一季度GDP增长被修正为-0.3%，欧洲最大经济体陷入衰退，低迷的消费和工业生产拖累了德国。人民币汇率跌穿7.06。惠誉将美国的主权信用评级展望调成“负面”。

　　美国四月份的通货膨胀再度升温。PCE通胀同比上涨4.4%，核心PCE同比上涨4.7%，两者均明显高过预期。联储近来最关心的超级核心PCE（减去租金和能源价格的通货膨胀），更录得今年以来的最大涨幅。这是一个关键性的数字反弹，大大增加了联储在6月13-14日会议上再次加息的可能。

　　面对依然炽热的通胀数据，市场重新审视了终极利率水平和未来的减息路径。利率期货市场现在隐含69%的概率，联邦利率在六月份再升25点，年底政策利率回落到5%，也就是下半年可能减息两码（两周前预计减息四码）。对政策利率最敏感的两年期国债利率升到4.6%，而月初时候这数字只有3.7%。价格大幅波动表明，这是一次相当强烈的预期调整。

　　基于最新的通胀数据，并参考GDP数据、商业投资数据、房地产销售数据和个人消费数据，笔者修改了对联储利率政策的预判，现在预期六月份加息25点，七月份是否加息就取决于未来的ISM、非农就业和核心通胀数据。ISM和非农就业数据更重要一些，因为实体经济不降温，通货膨胀也下不来。六月会议继续加息的前提是，债务上限问题到时已经得到解决，金融市场不出现大的动荡。

　　财长耶伦将财政部耗尽现金的时间，从6月1日推后到5日。美国政府和国会关于提高债务上限的谈判仍在胶着中，不过似乎露出了一点曙光。路透社报道拜登和麦卡锡接近达成协议，有可能将债务上限提高两年并限制军事和退伍军人以外的多数项目支出。最终达成协议的可能是一份仅涵盖几个关键数字的精简文本。协议为可自由支配的政府开支设置上限，然后让议员们在未来几个月通过正常的拨款程序确认，包括住房和教育等类别的开支细节。

　　近来发生了一个有趣的现象，全世界制造业PMI都低迷，而服务业PMI都兴旺。在美国，5月Markit制造业PMI为48.5，低过预期50，也低过荣枯线。五月服务业PMI为55.1，高过预期52.6，也高过荣枯线。欧元区制造业PMI44.6，刷新2020年5月以来新低，低过预期低过荣枯线；服务业PMI55.9，高过预期55.6高过荣枯线。德国、日本和英国也是制造业PMI差，服务业PMI强。

　　中国4月制造业PMI为49.2，今年首次跌到荣枯线之下，低过预期；非制造业商务PMI56.4，其中服务业PMI55.1，两项都高过预期，也站在荣枯线之上。

　　这是一个非常奇特的现象，各大经济体的制造业均面临重大的挑战，采购经理信心不足。笔者相信全球范围内制造业已经陷入衰退，哪怕能源价格跌到俄乌冲突之前，也无法改变制造业的萎靡现实。原因之一是去年供应链断裂之后，买家大量存货，现在仍在去库存、砍订单。原因之二是不少产业都面临产能过剩的局面，汽车、芯片、家电尤其突出。原因之三是制造业没有能力涨价，那么涨工资和原料的成本严重蚕食盈利。

　　服务业同样面临涨工资的压力，但是它们可以通过加价将成本压力转嫁给消费者。服务业也不存在库存问题，反而疫情期间积聚下的购买力仍在释放。服务业的强势是美欧经济的主要动力，日本也出现了三十年来最大的涨工资潮，日本经济也因此出现了转机。和其它主要经济体相比，中国的就业市场目前比较低迷，中国的服务业PMI的走向十分重要。

　　人民币兑美元汇率最近连破几个关口，在岸汇率贬值到7.06，引起许多人的关注。首先申明，这主要是美元升值所造成的。在过去的一个月里，在岸人民币兑美元贬值了1.8%，同期欧元对美元贬值了2.7%，日元4.3%，英镑1.1%。因此，这是美元动作，而不是人民币动作。

　　美元近期突然走强，主要原因是市场对联储暂停加息的预期出现了动摇。原本资金对五月份最后一次加息挺有信心的，但是因为最近的通胀和就业数据，甚至零售数据都显示强力加息对遏制经济过热的效果不佳，也许需要再调高利率，这些令本来就很拥挤的看空美元交易出现了踩踏。

　　相对于其它主要货币，人民币汇率算是比较平稳的。一则中国有巨大的贸易顺差，二则汇率走势受到政策影响，只是中国人对人民币汇率波动的感受，比其他国家更敏感。人民币汇率走弱，其实是对去年相对平稳的补跌。去年人民币要比欧元、英镑、日元都更平稳。未来人民币汇率走势，取决于中国经济与美国、欧洲和日本经济的相对走势，中国人民银行与美国联储、欧洲央行和日本银行政策的相对走势。

　　笔者认为中国有需要进一步放松货币政策，提高信用扩张的效率，而且时间点也估计快过美国和欧洲。如果汇率贬值有助于打破通缩心态的话，允许人民币汇率多贬一点，不失为合理的逆周期宏观政策。

　　本周市场焦点有三，1）美国非农就业数据，预计新增20万份就业。就业和工资上涨对联储是否继续加息很重要。2）美国债务上限谈判以及后续活动，3）欧元区CPI，预计迅速滑落到6.4%，不过核心通胀则仍在5.4%高位徘徊。中国五月PMI也要留意。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。