通胀回落催生市场期盼 赤字财政维持增长势头

　　联储友善的数据，像跃出地平线的太阳，晨光洒遍沉睡的大地，温暖了风险资产市场。上周出炉的美国通胀、零售和房屋数据均指向通胀受控而经济势头尚存。在软着陆判断的鼓舞下，传统中小股指数罗素2000跳涨超过5%，为一年半以来首次，大量资金涌入股市，涌入周期股。垃圾债ETF录得了有记录以来最好的单月收益。市场再度欢庆Goldilocks情景（即经济不太热也不太冷）。核心通胀数据公布后，两年期国债收益率在很短时间内急挫20点，债市相信政策加息周期已经结束。德国两年期也从3.18%大幅回落到2.91%，全球债市一片欢庆。

　　上周原油市场担心供过于求，布伦特原油每桶跌超过5美元，不过收市后传出沙特在游说将减产期限延至明年，并可能加大减产力度。在通胀数据作用下，美元指数大幅回撤，全球货币普涨。恐慌指数VIX跌到13.8，为疫情以来的低点之一。美国十月份核心CPI2.8%，远低过市场预期。英国十月份CPI录的4.6，低过预期的4.8%和上期的6.7%，日本第三季度GDP折年率收缩2.1%，有可能年内失去世界第三大经济体地位。中国十月份住宅销售和房地产投资萎缩加剧，但零售总额优于预测；央行净投放6000亿元MLF资金。英国CPI增长降至两年半的低位。美国参众两院通过权宜支出法案，政府三个月内无虞财政弹尽粮绝。


　　美国通货膨胀数据明显低过市场预期。十月份CPI为3.3%vs上期3.7%，核心CPI回落到4.0%vs上期的4.1%。能源相关的产品引领了物价的进一步、全面回稳，服务业通胀放缓尤其重要。同月零售环比收缩0.1%，远小于预测的收缩0.3%。零售回落到七个月以来的新低是好事，表明炽热的消费情绪得到抑制，同时整体市道仍算旺盛。

　　无论通胀还是零售，月度数据都比较波动，不排除日后反复，但是也可以看出就业市场和工资增长降温，使美国经济逐渐回归正常，回归到一个足以令联储放心地停止加息，又不至于将经济推入衰退的局面，所以市场额手相庆软着陆是有道理的。

　　美国经济软着陆的前提，是就业市场软着陆。今年以来通胀的主要动力来自涨工资，这也是消费持续强劲的主要原因。最新的就业数据显示就业增长已经放缓，工资增长已经放缓。美国开始进入圣诞节购物旺季，未来两个月的就业状况对明年美国经济势头、联储利率决策至关重要。

　　笔者相信美国进入衰退的风险不高，联储有耐心也有政治意愿以不变应万变，坐看前期猛烈加息对经济的抑制效果逐步兑现。不加息也不减息本身也是一种货币政策，沉重的资金成本对于高杠杆的金融企业、金融产品构成压力，脆弱的一环支撑不住导致系统性风险，可能成为美国利率由升转降的原因。笔者预测明年联储会减息2-3次，主要集中在下半年。

　　资本市场在2023年集体误判了美国经济的增长势头，衰退预期出错，通胀预测也就有误，联储减息预测更是错得离谱，给债券市场造成巨大波动。增长误判的第一个原因，当然是对消费韧性估计不足，对工资增长估计不足。同时，特朗普时代派发的救援补贴，似乎很耐花。庞大的救援补贴在疫情期间几乎没动，据旧金山联储八月份估计，总共发出的8140亿美元支票中还有近5000亿没有花出，“超额储蓄”缓慢地释放带来持续、超乎寻常的消费势头。

　　第二个原因，是极度宽松的财政政策。拜登政府的各项财政刺激项目，对经济带来了强劲的拉动，IMF匡算认定，今年贡献了两个百分点的GDP增长，这还仅包括直接的刺激作用。尽管货币政策已经大幅收紧，财政政策却没有收紧的迹象。国会两次通过权宜支出法案，维持政府部门运作不受影响，居然没有给行政当局设置任何的实质性障碍（对乌克兰援助除外），凸显无论拜登政府还是国会议员都不愿意在大选年过度缩减政府开支。

　　那么政府开支处在什么水平？财政赤字目前大概相当于GDP的6%，这在非战争/灾难时期的美国是绝无仅有的。美国在2022财年赤字为9960亿美元，经调整后2023财年的赤字跳增到20200亿美元。这种赤字财政，对于经济增长无疑起到了保驾护航的效果，对于财政可持续性就是灾难性的，同时对明年联储的货币环境正常化努力也可能带来巨大的压力。

　　日本经济在第三季度萎缩了2.1%，差过预期。拖累增长的主要是商业投资不断下降和进口成本冲击消费、影响增长。从通胀数据和涨工资角度看，笔者相信日本已经走出了失去的三十年，通缩心态有改善。这个在很大程度上要感谢十分疲弱的日元汇率。据外资券商估计，日元每贬值一日元，丰田盈利增加180亿日元。汇率贬值对日本出口型企业的盈利帮助甚大。同时贬值催生物价上涨，逼迫更多的储蓄流向消费。

　　然而，日本经济中更深层次的问题并没有得到解决。日本大型企业的投资欲望不高，汽车、半导体等拳头产品在快速失去国际市场份额。同时，明显升温的物价正在蚕食消费者购买力，所以市场预计的消费反弹并没有出现，消费情绪也谈不上高涨。内需不振，企业的本土投资自然缺席，本土制造业就业机会也难产生。这些使得日本银行在调整货币政策上变得更慎重。美欧加息周期结束，也给了日本央行更多时间从容处理退出现行的收益率曲线管理。

　　本周市场焦点是联储月初会议纪要，用来一窥联邦利率是否见顶。英国的秋季预算案、德国IFO商业调查和欧洲央行的会议纪要也值得关注。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。