联储加息周期结束 日银政策调整开始

　　三大政策，两个变了，一个不变，这些会对未来的全球经济和金融市场带来重大影响，但是上周的市场的聚光灯，最后定格在一个数据上。美国十月非农就业人数少过分析员预期，大幅低过上月的超级数字，市场欢呼软着陆，美股录得六个月来最大的单日上涨，全球债市也齐齐走好。在政策层面上，联储维持利率水平不变，主席鲍威尔表明会慎重前行（proceeding carefully），市场解读为加息周期基本结束，美债迅速造好。不过同一日财政部公布的发债计划就显示，白宫没有打算大幅降低财政赤字，发债规模仍然庞大。

　　除了美国的货币政策和财政政策之外，日本银行也进一步修改了收益率曲线管理政策，市场相信YCC政策接近结束，投机者在日债、日元市场双向出击，日本财政部和央行两条战线同时防卫。英格兰银行例会上宣布维持政策利率不变。联储暗示利率可能见顶之后，美元指数连续大幅下降，恐慌指数回落了近四分之一。原油价格大幅下挫，工业金属大多反弹，黄金微跌。

　　联储FOMC11月会议决定维持政策利率在5.25-5.5%区间不变。主席鲍威尔一方面表明未来的加息之路会“慎重前行”，暗示加息周期可能结束，另一方面又强调任何政策选项都仍留在台面供考虑。依然强劲的就业市场和火热的消费热情之下，联储需要继续摆出作战架势。地缘政治局势也给了决策者另一个小心从事的理由。

　　加息周期尾声，经济数据焦灼，联储摸着石头过河很正常，保留双向操作的空间也很正常，不过笔者感觉美国货币政策的语境已经从“鹰派暂停”转向“中性暂停”，而且“暂停”可以随时转为“停止”。美国通胀从9.1%回落到3.7%，新增就业回落到150K，扣除噪音部分GDP增长大约在2.7%左右，这些数据尚未回到决策者心目中期待的水平，但是降温还是肉眼可见的。这说明去年三月以来的强力加息已经在产生作用，只是需要更长一段时间效果才能充分显现。这种情况下，维持抑制性政策一段时间来观察是符合逻辑的，符合经济学原理的。

　　笔者看来，除非通胀或就业数据出现意外的大幅反弹，美国的这轮加息已经结束，不过减息在近期很难出现，联储需要将利率水平维持在高位，来保持金融紧缩，来推动通胀进一步降温。鲍威尔在记者会上留了一点口风，“金融和信用紧缩已经开始噬咬……但是我们还不清楚这些会持续”。笔者相信，最终将美国利率推进减息轨道的不是经济衰退，而是金融事件。

　　预计美国经济明年增长1.2%，CPI通胀2.7%，明年3-6月政策利率开始回调。

　　上周美国财政部公布了本季度债券发行计划，预计净发行7760亿美元债券，略低于交易员估计的8520亿规模，十年期和三十年期国债收益率应声回落。尽管发行规模小过预期，这仍是历史上第四季度创纪录的发债水平。联邦财政赤字在过去四个季度较前期翻了一倍，达到2.02万亿美元。这个规模小过疫情救济时候，但仍是美国历史上极其罕见的。尽管经济过热，拜登政府在财政政策上依然保持强烈扩张的态势。

　　庞大的财政赤字和持续的货币紧缩，正在对企业和金融行业流动性造出挤出效应，这就是前面所说的潜在金融事件的温床。

　　自从日本银行在2016年引进收益率曲线管理（YCC）那刻起，分析员们就在猜测何时结束、如何结束。本周日本银行开启了一个方向确定、时机不定的政策转变过程，该行宣布将十年期国债利率1%定为参考利率，不仅进一步调高了市场干预的目标，更重要的是此目标为“参考目标”，不再是誓死捍卫的死目标，万一收益率有超过1%，央行也可以选择不干预。这就背离了盯收益率曲线政策的核心机制，为逐步淡化央行干预，将债市定价权交还给市场打开了机制上的大门。

　　日本银行并没有给出取消YCC机制的时间表，上周反而增大了市场干预的力度，市场对此的反应也不强烈，为渐进式改变YCC机制提供了基础。植田四月就任日银总裁后，一直强调政策稳定，在市场不紧张的时候小步骤做政策微调，七个月里十年期利率上涨了超过50点，应该说这种“小刀割肉”战术相当成功，即实现了政策转型，又避免了巨大的市场波动，更没有造成系统性风险。笔者认为快则明年春季，日本就可以完全摆脱YCC政策。美国停止加息，给了日银更大的缓冲空间。

　　取消YCC对日本和世界会带来怎样的影响？日本再现通胀预期，对涨工资和消费复苏十分有利。笔者认为“失去的三十年”已经告一段落。未来经济的增长力度，既取决于出口，也取决于投资。打破资产负债表衰退，投资信心必须跟上。当然，日本的资金成本可能会升到1.5-2%。对于国际市场，日本国债市场大崩溃的风险已经大幅下降，灰犀牛事件在远离。不过长久的负利率政策，也催生出大量的套利交易。日本拥有超过140万亿日元的美债，日本投资者拥有超过12%以上的法国、澳大利亚、英国和荷兰国债。

　　本周焦点数据：1）中国十月CPI通胀和信贷数据，预计社会总融资高位回落，2）英国第三季度GDP增长，预计轻微负增长。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方观点和预测，亦非投资建议或劝诱。