美经济强力反弹 欧央行暂停加息

　　利率担心、地缘政治和部分盈利失望让基金观望，资金继续流出股债市场，美国十年期国债收益率上周一度再创新高，美股也是走出2011年以最差的十月份表现的节奏。恐慌指数VIX第二个星期突破20关口，在此之前的半年中指数一直在此之下，很多时候甚至低于16。从几十年数据看，VIX20并不算特别高，但是从过去十年看却是高的，显示市场对QE所带来的低利率常态产生了信心动摇。不确定性升高，美元指数循例走高，黄金、瑞郎等避险资产也有较好的表现。

　　美国经济在第三季度爆出4.9%的超高增长，不过市场依旧认为联储十一月会议不会加息。欧洲央行在刚刚结束的例会上宣布维持政策利率不变，对欧洲经济的表述相对鸽派，不过总裁拉加德同时警告减息在“相当长的时间内”不会发生。东京CPI意外出现反弹，市场揣测日本央行可能调整通胀预测，日银宣布额外债券购买操作，日元对美元冲破150心理关口。中国政府宣布发行1万亿元特别国债，支持基建、防灾等投资。以色列扩大对加沙地带的军事行动，阿拉伯国家反应温和，原油价格回落。黄金现货价格突破2000大关。比特币上周一大涨。

　　美国经济在第三季度增长4.9%（环比折年率），这是社交限制被取消那轮反弹后最快速的经济增长，远远快过市场预测的中位数4.3%，不过大致符合本栏目近来所警告的美国增长反弹。拉动经济的主要动力来自消费。消费支出在第三季度大增4.0%，vs前期的0.8%，这一项就为增长提供了2.7个百分点的贡献。同时，设备投资、非住宅商业投资都在失速。无论如何，强劲的消费基本上消除了美国进入衰退的任何近期可能性。

　　但是接近5%的增速也充满着水分。库存为第三季度增长贡献了1.3个点，政府支出贡献了0.8个点，合起来贡献了超过四成的增速，不过这两项在未来都会逆转，应该视为统计噪音。扣除这两项波动，美国经济大约增长了2.8%，仍然非常强劲，但不至于让政策制定者跳起来立刻采取措施。预计核心资本投资继续下滑，学生贷款减免期结束冲击消费，汽油价格回升影响购买力，相信美国经济仍在下降通道。下降速度取决于消费情况。

　　在笔者看来，美国经济正在回归均衡（return to balance）的过程中，增长回落到一个可持续的水平，消费增长回落到与收入增长相匹配的水平，通胀回落到央行可以放心的水平。这个过程的时间与力度仍有争议，但是趋势是明显的。值得指出的是目前看来这轮回归是可控的，突然陷入衰退的可能性暂时看来不大，货币政策因为衰退风向而大幅放松的机会也就不大。

　　美联储公开市场委员会本周重拾加息的可能性不大，利率期货价格显示市场认为有约25%的概率加息25点，这与三周前50%的概率形成反差。市场明白，加息是一种货币政策，不加息不减息也是一种货币政策，利率在高位横行同样可以在资金成本上给经济带来压力，迫使其继续去杠杆。笔者认为，除非出现非常意外的数据过热，联储可能以滑翔机运动方式处理利率政策，为遏制物价作最后的努力。

　　政策利率维持不变，不代表市场利率也维持不变。联储的higher for longer立场，不仅对国债价格构成重大冲击，也对企业集资构成重大冲击。十月份前三个星期美国公司在债券市场的集资金额，创下了2011年以来十月份的新低。七月后联储已经停止加息了，但是同期投资级公司债利率却从5.6%升到了6.3%，垃圾债更从8.4%升到9.4%。这意味着公司廉价融资的渠道被堵塞，发债成本明显增高，回购自己公司股票也就缺少弹药了。

　　其实将政策利率维持在高位，也是一种货币紧缩，只是传导机制从政策利率转向了市场利率。

　　欧洲央行上周决定维持利率政策不变，停止了连续十次的强力加息，储蓄利率维持在4%。从-0.5%推升到4%，欧洲仅花了14个月的时间，这在欧洲央行历史上绝无仅有的。一方面ECB停止加息，另一方面行长拉加德强调现在排除未来加息还为时过早。拉加德警告高利率会存在足够长，继续对通货膨胀产生出遏制作用。

　　欧洲经济在今年表现的增长动力不足，经济停滞色彩浓厚，能源价格的回升对物价和消费信心都有影响，投资信心缺失更成为经济长期发展的掣肘。不过欧洲今年的情况与去年很不相同，能源短缺所带来的震撼、短缺，今年不太会重现。和美国一样，光凭经济衰退，欧洲央行在相当时间也无需减息，通过政策利率高位横行来进一步遏制通胀。欧洲最弱的环节在高债务国，意大利10年期国债利率收报4.81%，基本处在欧债危机以来的高位上。

　　人大常委会批准了国务院增发特别国债和调整今年的财政预算。此举对第四季度和明年上半年加大财政刺激的力度十分重要，今年中国达成年初设定的增长目标应该悬念不大。此方案平衡了中央与地方之间的财权事权分配，对分税制改革后愈显突出的地方财政赤字问题作出了重要的探索。中央政府加杠杆负债，然后通过支付转让来充实地方财政，削减地方债务，降低融资成本，这是一个非常有益的尝试。专项债发行加上之前的地方特殊再融资债券发行，对资金供需构成冲击，预计央行会有后续的流动性安排。笔者相信，加大中央财政扩张力度、改善地方财政压力、优化债务结构，对于中国经济是有益的，不过目前所见的发债规模仍不足以扭转地方财政的困局，也未必足以催生出内生主导的可持续经济发展，中国经济仍需要更大的政策力度和进一步的政策创新。

　　本周焦点在FOMC会议决定，再次次暂停加息的机会较高，鲍威尔记者会对未来经济、通胀、利率走向的语境更值得关注。日本银行和英格兰银行也开会，预计利率政策不变。中国召开五年一度的金融工作会议。数据方面，美国就业数据最重要，预计十月份非农就业增加183K，较上期大幅回落，预计时薪环比增加0.2%。中国十月份制造业PMI，可能因长假期而回软到50之下。

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