联储政策进入重新调校期

　　联储给了市场一个大大的圣诞惊喜，暗示未来的利率路径需要重新设计，美股美债双双下跌，全世界的风险资产一起去杠杆。联储政策、国债发行、通胀前景和财赤不确定性，令十年期国债收益率在两个星期里上扬了40基点，催生出两年来最大的收益率曲线陡峭化。美股也借势调整，全球股市上周一片下挫。美国喊停减息，美元指数大涨。

　　在大西洋的另一侧，英格兰银行暂停减息，但姿态比较鸽派。日本银行也没有动静，日元对美元汇率一度跌破157。德国朔尔茨政府的信任案未获国会通过，2月提前大选。加拿大国会可能在假期后对总理特鲁多进行不信任案投票，或许又一个西方国家陷入政治乱局。美国国会通过临时预算，特朗普上任那天联邦政府可以开门。

　　去年这个时候，联储给了市场一个大礼，鲍威尔暗示减息周期即将开始。今年同一时候，联储给了市场一个意外，暗示减息的大门暂时关闭。这次减息25基点，实在算不上新闻， FOMC会前期货市场定价就已经隐含着97%的概率减息一码，但是联储主席鲍威尔表示，减息周期进入了“新阶段”，货币政策对经济已经“明显地不那么抑制性了”。

　　这次会议的关键词是，recalibration（重新调校）。这不是暂停一次减息的问题，而是政策思维发生了改变，过去的政策预设需要推倒重来。美国的通货膨胀近来出现了反弹，就业暴跌的风险大幅改善，未来可能出现的关税政策存在着巨大的不确定性，这使得联储的决策思维出现了改变，这才是意外。

　　换句话说，按部就班式的减息过程已经结束，未来减息必须达到一系列的要求。新公布的FOMC成员的点阵图显示，12名决策成员中，只有5位委员认为明年需要减息。这和三个月前的前瞻性指引有着天壤之别。

　　FOMC会后，期货市场对未来联储减息的预期作出了重大调整。掉期定价显示，市场预期至明年七月才有100%的概率政策利率再降一码，至明年底才有一半的概率出现第二次降息。对政策利率最敏感的两年期国债利率，从九月底的3.65%，升到了今天的4.35%，从债市角度看，资金现在定价比九月份少了三码降息。

　　联储利率政策到了十字路口，是本栏近来一直表达的观点。本次联储会议语境上之强势，令笔者也感到意外。通读FOMC会后声明和鲍威尔记者会言论后，除了鹰派立场外，笔者感受最深的是不确定性。2025年联储政策的最大确定性，就是不确定性。

　　联储决定推翻过去的部署，以不变应万变，但这不代表减息周期已经结束，毕竟劳工市场不可能一直强劲，毕竟底层消费肉眼可见地在放缓，毕竟消费信贷出现了恶化的迹象。政策推出的时机变模糊了，政策推出的门槛升高了，但是方向并没有改变。市场共识向笔者之前的预言靠拢了，而笔者维持原判断，明年上半年暂停减息，下半年利率有机会下调两次，不过不确定性非常高，需要根据形势作调整。

　　通胀反弹，是主要工业国家的共同主题，英格兰银行也因为物价回升决定12月暂不降息。但是英国的经济形势远比美国的更恶劣，所以央行的处理手法也就不同。针对资本市场对减息重新定价，英国央行展现出了鸽派身姿，表示明年可能减息两码，只是时机不定。笔者相信美欧日英央行的利率政策，已经分道扬镳了。

　　日本银行在十二月例会上决定不调整政策利率，这本在市场意料之中的，但是行长植田和男在记者会上展现出一个更温和的立场。BoJ需要看到更确切的涨工资趋势和更清晰的美国贸易政策，才会决定进一步的利率政策。市场原本预料明年一月加息的，这次会议之后，投行分析员将加息时间点移向了三月，期货市场在会后定价45%的概率一月加息，vs会前的60%。

　　利率按兵不动，触发了汇率市场的波动，日元对美元在19日暴跌了2日元。逼迫日本银行和财务省先后出来喊话，“极度关切”汇率走势。笔者认为，日本加息最快也要等到第二季度，明年下半年才加息的机会更高。

　　日本经济的确摆脱了之前的通缩涡旋，但是经济复苏并不均衡。受惠于日元贬值的出口业、资本市场和房地产市场表现良好，但是本土消费信心复苏缓慢，因为生活成本上涨速度远远快过工资上涨。日元弱势是双刃剑，进口通胀对本土物价的冲击很大，而普通日本人并没有在贬值中得到实质性的好处，但是游客人满为患就严重影响了他们的生活质量。

　　这是日本政府出手干预汇率贬值的主要原因。不过，没有日元贬值，增长动力不足问题又无法解决，毕竟本土投资裹足不前，中小公司加价能力有限，所以笔者一直认为日本政府并不反对日元贬值，但是不喜欢过快贬值。看明白了增长动力和日元前景，大致可以猜到日本银行的政策路径 — 能不加息尽量拖延，通胀再起时才做微调，市场投机过重就口头干预，看清特朗普政策后再从长计议。

　　圣诞期间没有什么重大数据，关注韩国宪法院审理对总统尹锡悦的弹劾。

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