美国通胀反弹，减息可能暂停

　　法国政府倒台了，韩国总统躲过弹劾一劫。罕见的欧亚政治风波，在美股繁荣面前都显得苍白无力，美国S&P500和Nasdaq纷创历史新高。更重要的是，尽管新增就业人数强劲，市场认定经济软着陆，美国国债向好，两年期国债收益率大幅回落。比特币在周四突破十万美元大关。市场一片risk on。美元指数相对平静。OPEC+延续产能计划，静待特朗普政府上台，原油价格下挫，黄金高位整固。

　　美国十一月非农就业增加了227K，不过十月份数据受到飓风和罢工因素扭曲，十一月部分新增应该属于十月的。过去三个月的平均数173K，能够更好地反映目前劳工市场的真实状况。173K比起今年多数月份的数字，是下了一级台阶，可是仍属正常略高的水平。工资上涨对通货膨胀的冲击，已经放缓。失业率出现回升至4.2%，不过在周期尾段，这数字当属偏强。

　　这组就业数据，其实是半杯水，有人说一半满，有人说一半空，市场和联储都会按照自己的思维逻辑去解读。市场的判断是，美国经济处在软着陆状态下，劳工市场情况不足以阻碍联储本月进一步减息。非农数据出台前，期货市场定价FOMC在18日有70%的机会减息一码；数据发布后，定价隐含了85%的概率减息一码。国债收益率也全面回落。

　　联储决策层怎么看更重要。鲍威尔在上周认为美国经济状态非常好，“有空间在减息上再审慎一点”。多数FOMC成员分别指出通胀回归政策目标开始有停滞不前的感觉，令货币政策需要更多的观察和判断。笔者相信联储十二月还会减息，但是明年的政策利率走势存在着很大的不确定性。

　　对于联储，最大不确定性不是通胀或就业，而是特朗普新政府的政策。为了政策独立性，联储不太可能承认政治对他们决策有重大影响，但是特朗普2.0对经济、财政和通胀所带来的张力可能是巨大的、无法预知的，所以“先观察、再筹谋”是合理的决策顺序，明年上半年应该是谋定后动的过程，直至新的财政政策和移民政策浮出水面。

　　笔者预计，十二月会议之后，FOMC可能选择暂停减息程序，静待新政府上任，静待新政策成型。特朗普汲取第一任期间激进政策饱受党内大佬、温和派阁员和政府内建制势力干扰的教训，这次准备充分，一接手政府就会全方位出击，将不需要国会批准的政策迅速推出。进入明年第二季度后，特朗普经济学2.0版的内涵和影响可能就变得清晰，届时联储对形势便有更清楚的判断。

　　美国经济前景的核心指标，主要还是看通货膨胀和就业市场。非农就业人数和工资增长十分重要，月度数据波动极大，后期修正也很频繁，使得市场在趋势判断上不时出现偏颇，加剧了资产价格的波动。同时，通胀阴影并未消失，即将公布的十一月CPI就可能出现明显回涨，核心CPI更有可能从2.7%反弹至3.3%，房租回落被其它领域新的涨价因素所掩盖，为联储明年暂停降息埋下伏笔。

　　聊聊全球经济。2020年新冠疫情带来的全球增长和货币政策的同步共振在今年消失了，这种分化趋势在明年会显得更明显。高通胀曾经带来高利率和生活成本的上涨，资本市场一度认为全球经济在2024年可能陷入衰退。从结果上看，全球增长今年好过预期，这在很大程度上得益于美国消费者的韧性和美国资产价格的牛气。

　　美国就业市场上已经出现回软，但是劳工需求的回落温和有序，工资仍保持增长。除了最低端人群，家庭的购买力还是有的，消费信心也算充沛，这个为美国经济温和增长提供了支持。特朗普新政府政策目前尚不清晰，顺序和力度十分重要，笔者假定新政府继续扩张财政政策，不过力度小过拜登政府。

　　特朗普扬言实施关税制裁，除了针对个别国家外，威胁大过实质性制裁，最终目的还是通过极限施压，在双边贸易协议中拿到最大化的好处。非法移民递解出境，估计是一个渐进的过程，低端就业市场会因此受到冲击，服务通胀压力因此加大，但不至于令恶性通胀死灰复燃。减税政策，除了包括将之前的减税永久化，相信在企业税上有进一步举动。

　　欧洲经济今年低于预期，明年估计也一样。美国服务业主导的经济势头对欧洲出口帮助不大，中国进口订单下滑则对德国经济冲击颇大。欧盟的特殊架构令财政扩张力度有限，所以欧洲央行未来的利率政策显得十分关键。经济和通胀的此消彼长，使得欧洲央行有更大的空间和更强烈的意愿，拿出比美国更主动的降息措施，力求降低融资成本。

　　日本经济意外地疲弱，不过消费信心看来已经触底。石破内阁的财政刺激，为经济提供了进一步的动力，而日本银行的加息存在不确定性。笔者认为BoJ在利率正常化上推进十分缓慢，留给企业足够的时间来适应正利率时代。日元贬值是双刃剑，它有利于出口和服务出口，但蜂拥的各国游客和垫高了的进口能源成本，日本选民并不喜欢。日元贬值最猛的时间已经过去。

　　最新的经济数据显示，中国经济可能已经见底，不过增长动力和消费信心依然不足。进一步的逆周期刺激措施和修复资产负债表是必需的，所以政策方向和力度是2025年的观察焦点。短期人民币汇率跟随美元节奏起伏，中期则取决于货币宽松政策的力度。特朗普政府对华贸易限制对经济构成很大的不确定性，政府的应对手段十分关键。

　　本周聚焦点有三，1）中国召开中央经济工作会议，部署明年财经政策措施。2）欧洲央行商议减息，市场关注25点还是50点，笔者估计25点，而拉加德的语调和ECB的最新预测可能都偏鸽。3）美国通胀数据，预测核心通胀回升到3.3%，如果属实的确有可能影响联储的减息路径。

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