日元意外升值 非农仍旧炽热

　　美债市场和日元汇率带动着市场情绪。美国十一月非农就业数据大幅强过市场预期，为交易员们明年三月减息的期望泼下冷水，对联储政策最敏感的两年期国债收益率一度骤升14点，是六月以来最大的单日升幅。经济软着陆利好股市，利淡债市。日本央行行长的一席话，令市场将日本12月加息的概率调高到35%，日元兑美元汇率曾冲上141，收在145楼下。上周美欧股市形势大好，日股、港股、A股却走软。

　　美国减息预期降低，之前高歌猛进的黄金价格回落，险守2000大关；美元指数略涨。美国原油开采量大大高过预期，抑制住OPEC+1减产的冲击，布伦特和美西原油价格大幅下泄。日本第三季度GDP增长被下调到-2.9%。中国决定继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策“适度加力”，为经济工作会议定调。

　　近日最大的故事，乃是日元的大幅升值。日本银行行长植田告知议会，货币政策在“年底到进入明年会变得更加富有挑战”，触发资金调整对日本货币政策正常化的时间预期，日本国债收益率曲线全盘上移，日元汇率迅速升值，对美元在一天内升超过3%。日银副行长冰见野也试图淡化政策改变对经济的冲击。资金认为央行在为下一步政策调整做准备，有人更赌最快在19日会议上迈出第一步。

　　坦率讲，无论植田还是冰见野的言论并不激进，只是温和地指出未来政策的方向，并没有涉及太多的政策调整时机。但是去年圣诞节前日本银行突入其来地放宽收益率曲线干预区间的做法，令资金对节假日期间被突袭更加敏感。

　　去年最后几个月，沽空日元成为宏观对冲基金最流行的策略，不少基金经理因此赚到一份圣诞礼物。今年最后几个月最流行的宏观对冲策略是赌日本加息，沽空日债。部分资金的抢步，在日债和日元市场带来连锁反应。笔者认为，日本银行修改收益率曲线管理机制可能三月开始，同时并不急于加息。第三季度的经济深度负增长，应该更令当局审慎行事。

　　撇开日银政策调整的时机不谈，日本经济的确已经走出了失去的三十年，“增长加速、物价上扬、收入预期改善、资产价格抬升”的正循环已然成型。日本劳工市场的变化尤其明显，15-64岁人群的就业参与率上升到81.6%，比十年前高出近八个百分点，创下日本的最高纪录，在OECD国家中也名列前列。工资增长维持在3-5%的涨幅，公司招人与工人寻工比率升至1.3。收入增长预期的改变，对内需和投资均有帮助。

　　日本政府在绿色转型上十年内投入150万亿日元，虽然比不上拜登政府的投入力度，但在日本历史上仍是数一数二的，对于促进能源转型和经济发展帮助不小。在股市，外资的大量涌入推进了上市公司管治水平的提高，改善了投资标的的基本面和资金效率。日本经济仍有许多问题，拳头产业国际竞争力下降、大型企业国内投资意愿低下以及人口老化问题严重，都是急需解决的难题，但是日本经济正在回归正常化，货币政策回归正常化也势在必行。2024年是日本银行政策的转折之年。

　　美国非农就业数据再次表现强劲，新增就业199K，vs上期150K和分析员预测的150K。时薪环比上涨0.4%，重现今年以来最高的涨幅，失业率3.7%。这些数据全部强过市场预计，在经济周期尾段仍有如此炽热的劳工供需关系，在美国历史上实属罕见，一方面显示美国经济软着陆可能性很高，另一方面也反映抑制服务业通胀之路可能曲折反复。

　　汽车业长达六个星期的工潮，对十一月就业数据制造出水份，带来了大约200K的就业和0.1个百分点的时薪环比增长。不过从任何角度看，这组数字都是强劲的，除了IT行外几乎所有行业都见到就业同比上升的，既包括服务业、零售业，也包括制造业、金融业，涵盖之广令笔者叹为观止，这根本不像即将进入衰退时候的就业情况。

　　因应最新就业数据，市场迅速作出调整。利率掉期市场价格显示，交易员将三月份减息的概率调到40%，vs之前的50%。不过市场仍然认为五月份减息的可能超过不减息。金融时报对华尔街经济学家的调查则表明，认为明年第二、三季度开始减息的经济学家各占32%，15%认为第四季度减息，5%认为明年第一季度，其他认为2025年才开始减息。看来经济学家对减息的预期比债券交易员更分散。

　　联储公开市场委员会本周开会，预计政策利率不变，看点在鲍威尔记者会上的语境和预测利率走势的点阵图。笔者相信联储会针对市场对减息的期待，刻意将语气拉得更强硬一点，强调整治物价上涨的战斗仍未结束，现在不考虑减息。新出炉的经济预测和利率点阵图，更能反映决策者的认知变化。

　　在美国，供应链通胀已经结束，能源通胀大致受控，但是就业市场不回归常态，服务通胀就难平复。笔者看来，此时此刻联储处在非常舒服的位置，可以以不变应万变，坐看经济和物价的发展，评估抑制性货币政策的效果，根据经济前景和就业状况对市场进行口头干预。以目前市场与决策者之间的认知偏差，口头干预偏向鹰派是可以理解的。

　　利率高企对美国经济的冲击不大，起码从数据上看暂时如此。不过对金融行业、金融产品的冲击可能很大。联邦利率在很短的时间内从零升至5.5%，出乎市场几乎所有人的意料，不排除最弱的一环出现断裂，对金融稳定构成威胁，逼迫联储进入减息周期。

　　本周是政策之周，联储例会调整利率的机会很低，焦点在于如何形容过往利率政策对经济过热的抑制效果，估计会后声明增长风险和通胀风险上取回一些平衡，但强调控制物价的斗争仍未结束。在点阵图上，可能预示明年减息75点。欧洲央行例会上也不会动利率，不过疫情紧急救援计划（PEPP）可能作出调整。行长拉加德继续强调扑灭通胀的未竟事业，不过语调上可能变得温和。英格兰银行例会上也不会动政策利率，行长贝利会指出最近在通胀和工资上的回落，不过预料不会认同利率会不久向下。中国的中央经济工作会议召开，预计部署以财政扩张为中心的逆周期操作。美国的核心通胀和中国的信贷数据值得关注。

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