欧洲暗示利率见顶 增长明现均衡回归

　　欧洲央行一招鸽派加息，将世界带入了一个新的货币篇章。ECB在上周决定上调政策利率25点，将利率水平拉升到了该央行成立以来的最高位，不过同时行长拉加德在声明中强调，现行利率政策已经对通货膨胀产生了相当的影响，市场将此解读为欧洲将暂停加息，甚至利率已经见顶。欧元汇率下滑，欧洲股市、德国债市走好。同时，利率期货市场价格显示，市场还认定联储在本周会议上加息的概率几乎为零。美欧利率接近见顶的看法，成为市场主流意见。

　　欧洲央行的决定令美国两年期国债收益率大幅波动，不过一星期下来实际变化不大，两年期十年期利差维持在70点左右，表明市场对美国经济前景的预期大致稳定。美元指数连续第九个星期爬升。日本银行在干预汇率上没有实质性措施出台，日元汇率继续贬值；日本央行称，市场对行长植田讲话的理解“有偏差”。美国消费者的通胀预期，降到两年来最低的水平；白宫政府十月停摆的可能性，国会在此问题上党争严重。中国的零售和工业生产数据好过分析员预期，中国央行下调存款准备金率。俄罗斯央行加息100点。在需求预期改善和俄沙削减生产的双重作用下，原油价格上周继续攀升。受到全球经济软着陆情绪的提振，工业金属价格上涨，黄金微涨。

　　在去年连番暴力加息后，市场担心经济因此陷入衰退，金融业一度出现不稳，信贷环境迅速收紧，但是通货膨胀的回落速度却不如预期。美欧央行交替采用鸽派加息（dovish hike，即加息但未来展望较温和）和鹰派暂停（hawkish pause，即暂停加息但言论较严厉），以此微调货币政策，管理市场预期。四十年来最凶猛的加息周期行至此刻，已经没有预案可循，只能摸着石头过河，根据数据来作每次决策。迄今央行对市场的预期管理做得出奇地顺利，市场也没有很大的动荡。

　　欧洲经济的增长动力正在消失，制造业已经明显踏上衰退的节奏，到了欧洲央行需要考虑调整利率政策的时候了。但是欧洲的通胀压力仍然不小，涨工资压力增大，由此可能带来新一轮、更难治理的通胀。这是欧洲央行此次加息的政治原因，堵住对通胀敏感的德国等国的口，伺机结束加息周期。

　　美国的通胀（尤其是PCE通胀）回落较快，但仍未达标，回到2%政策目标恐怕要等到2025年。相对于欧洲，联储只需要服务一个经济，令一个政府和选民满意，所以它的决策可能相对容易一点。大西洋两岸货币当局摆出了同一个政策姿态，就是暂停加息已经不远，但是减息则没那么快。换一句话说，就是从“higher for longer”（更高更久）转换为“high for longer”（高位更久），直至经济或金融需要新的货币扩张。

　　笔者认为2024年会有减息，不过要等事件来催化政策。目前期货价格显示，市场认为明年三月份联储首次下调利率。

　　回归均衡（back in balance），是近月宏观数据所指的方向。通货膨胀在全面回落，美国就业市场出现降温，但是目前的消费之下美国出现衰退的风险不高，企业盈利能力在改善，消费源自新增收入而非加杠杆。这种情况正是本栏目几次讨论过的Goldilocks场景，即经济不太冷也不太热。美国经济这种情况在明年能否延续，未可知，但是目前的状况的确不错，利好风险资产。

　　不过同时必须看到油价强烈反弹，重新拉高了美国的汽油价格。AAA统计的美国平均汽油价格已经超过每加仑3.80美元了，而拜登政府手中也没有许多战略储备可以释放出来抑制油价了，燃油高峰期的冬季即将来临。油价走向对全球经济、通胀形势、货币政策和消费购买力十分重要。欧洲和中国经济则需要进一步提振需求。

　　本周乃是央行大周，美国联储、英格兰银行和日本银行先后开会，其中最重要的当然是公开市场委员会。联储九月不加息已经成为市场共识，看点在鲍威尔记者会上的言论以及新的点阵图。数据方面，关注日本和英国的通胀数字。

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