流动性短缺开始制造金融紧缩

　　银行业的流动性短缺，成为资本市场头上的阴霾，冲击了市场气氛，亦可能改变联储的货币政策。大量储蓄从中小银行转向大银行，影响到中小银行和区域银行的流动性，美国几大银行联手向小银行提供流动性支持。从维持金融稳定角度看，联储在三月加息的可能性明显下降，市场甚至预言它在下半年不得不大幅下调政策利率。如此期待下，美债走高，美股有升有跌，全球多数股市上周下挫。衰退担忧令国际原油价格暴跌，美元汇率回落。中国人民银行调降存款准备金率。

　　期货市场的价格隐含显示，资金现在认定联储本周不加息。五月和七月则各减25点，至年底政策利率下降100点到3.75%左右。近来金融市场发生了不少事情，流动性短缺和信用收缩使得联储的货币政策遭遇两难情形。在维持物价稳定和支持就业两大传统任务之外，联储需要兼顾稳定金融。维持金融稳定、防范系统性风险的重要程度，在短期甚至高过了控制物价。

　　这场市场动荡的始作俑者，是联储的极端加息行为。政策利率在不到一年的时间里，上涨了接近500点，使得所有银行的债券头寸都面临账面亏损。银行业务从本质上讲，是吸收短期资金作出较长期的投资，因此普遍存在着年期错配。当储户同一时间将资金移出，就产生出流动性短缺，并具有传染性。

　　笔者认为FOMC会在3月21-22日上演“鹰派暂停”，也就是暂停加息一次，但是在会后声明、点阵图和鲍威尔的记者会上，就维持偏鹰的姿态，强调遏制通胀的政策目标还没有达成，加息周期并没有结束。这样做既照顾到保持金融稳定的短期任务，又不改变控制通胀的长期目标。五月会议是加息还是减息，现在不好说，取决于金融环境能不能稳定下来了，工资增长有没有回落迹象。

　　市场对联储加息路径的判断，最近出现了大起大落。二月初期待Fed Pivot，下半年减息，二月中就认为今年减息无望，三月初估计联储再回50点加息，现在开始讨论五月份就减息了。市场反应有时候过激，我们不应该全信，不过目前市场的逻辑是，金融不稳定导致银行收缩借贷，经济因此加速下滑。

　　美国的政策利率已经接近或达到了中性水平，但是经济却面临非典型的状况，通胀高烧不退，就业市场炽热，但是经济已经出现下滑迹象，现在又经历着金融稳定的问题，联储对此也只能摸着石头过河，没有既定路径图，根据金融环境、通胀数据和就业形势而定，联储政策的不确定性，使得金融市场在把握政策利率节奏上也拿捏不定、左右摇摆。不确定性才是当下市场的合理描述

　　眼下需要特别留意的是金融收缩，不确定性面前银行需要保留更多的现金，在放贷上自然更审慎。金融收缩势必逐级渗透到实体经济中，给实体经济更大的压力，甚至催生出全球衰退。这也是为什么市场预计联储将很快转入减息周期的原因。

　　美国二月份CPI通胀录得6%的同比增长，核心通胀5.5%，两者都符合预期，但是下降幅度不够大，并不是一份令货币当局满意的通胀成绩报告。物价的回落十分缓慢，服务业通胀还有回热的风险，说明工资物价相互攀升的通道还没有被切断，距离2%的通胀政策目标仍有很长的距离要走。

　　住房相关的上涨，占到整体通胀的七成。租金环比上涨0.8%，成为拉动物价上涨的主动力，成为拉动物价预期和工资预期的主动力，成为一切通胀之母。不过联储经济学家开始指向全国范围内房价和租务的下跌，认为几个月后住房相关的通胀可能下滑。

　　不仅是租金，其他服务业价格上涨也仍未受控，交通服务价格更大幅攀升。食品服务业价格也凶猛上涨，折射着餐饮业人手短缺问题。这些都印证了鲍威尔在之前听证会上对服务通胀的表述，也支持他需要进一步加息的判断。

　　然而，现在最大的挑战是维护金融稳定，防范系统风险，所以笔者相信联储的利率政策需要暂时停一停，但是必须明白这是暂停，而不是政策转向。长远来看，就业市场是联储的聚焦点，其中工资增长尤为关键。

　　本周的悬念是联储会不会继续加息，还是暂停加息，还是减息。笔者认为联储会跳过三月份，不加息，直至金融稳定得到修复。关于其他央行，预计英国加息25点，瑞士加息50点。此外，欧元区PMI估计改善，英国通胀仍停留在双位数。法国围绕提高退休年龄而产生的政府危机也要留意。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。