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陶冬

陶冬

持有美国犹他大学经济学博士、硕士及北京外国语大学学士学位。他对亚洲地区的经济极有研究,尤其对中国经济的见解更为深入。陶博士曾就1997年亚洲金融风暴及2004年中国宏观调控等问题作出前瞻性分析和预警。 陶博士过去于多家国际及知名的金融机构出任亚洲区经济研究部及中国研究部主管,工作地点遍及中国、美国及日本,自1994年起获派驻于香港任职。

联储激进 市场疲弱

2022-01-15 23:14
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  美国货币政策的阴影,继续打击全球资本市场的情绪。联储主席鲍威尔和他的副手布兰纳德在国会听证会上,先后表达了更强硬、更激进的货币政策立场,美国国债遭遇抛售,对政策最敏感的两年期国债利率升至0.97%,这是疫情以来的最高水平。十年期国债利率也涨到1.78%。国债市场动荡,直接冲击到股市气氛,S&P500和NASDAQ连续第二周下跌,上次惨跌两周是WHO曝出Omicron变异株的时候。美元指数DXY在上周下挫接近一个百分点。美国/北约与俄罗斯谈判破裂,乌克兰风险增加,布伦特石油期货升超过5%。避险情绪下,黄金期货涨1%。


  鲍威尔在国会听证会上说,“尽管仍在疫情中,经济动能在迅速增强,加大了供应与需求之间的不平衡,导致高企的通货膨胀”。“我们知道高通胀的代价,我们会使用工具来支持经济和强劲的劳工市场,来防止高通胀扎根。” 他对通胀形势的判断和未来政策的布局,变得更强硬,更激进。联储理事及候任联储副主席布兰纳德,在另一个国会听证会上也强调,“遏制通货膨胀是联储最重要的任务”,她同样将货币政策的焦点从就业转向通胀。联储高官准确清晰地表达了更快速、更密集、更凶狠地推进货币环境正常化政策这个意向。


  美国消费者的资产负债表,是过去几十年最强劲的,带来了消费的兴旺(尽管疫情对出行有影响)。消费者负债水平相对较低,工资涨得快,这一方面令增长强劲复苏的底气更足,另一方面也令通货膨胀持续高企的风险更高。目前CPI达到7%,为四十年新高,今年晚些时候由于基数效应和供应链短缺得到舒缓,美国的CPI数字会有所回落,但是实际上物价压力会持续,通货膨胀距离中期政策目标2%还是非常远的。


  在民意调查中,物价上涨已经取代了疫情、就业等,成为美国选民最关心的话题。拜登上任第一年的民意支持度是过去四十年倒数第二差的。鲍威尔联储的独立性不高,愿意为总统助力,所以笔者认为为了中期选举,联储也需要把货币环境正常化的动作做得大一点,声音响一点。


  联储三月份完全停止买债,基本上大局已定,市场也已经将此充分反映在资产价格上了。联储调高政策利率,目前的官方预测(利率点阵图)是2022年三次,2023年三次,2024年两次,但是加息步伐有可能进一步加快。越来越多分析员预计未来两年每季度加息一次,笔者也感到这种机会越来越高,直至经济出现下行的征兆或市场出现持续动荡。


  2022年的最初两个星期,市场在调整对美联储政策举动的预期。对货币政策最敏感的,美国两年期国债利率升到了0.97%,这是疫情全球爆发以来从未见过的,22万亿美元规模的美国国债市场因为联储鹰派言论而疲弱。期货市场的利率掉期价格,已经接近百分之一,也就是说预计联储今年加息四次开始成为市场的主流看法。


  当然,最让市场担心的是联储是否会突然宣布收缩其资产负债表,把已经制造出来的流动性部分回收。相对于买债减码和提高利率,缩表的不确定性更大,对流动性的冲击更强,可能逼迫市场降低杠杆,我们目前已经看到基金主动调整杠杆,准备流动性池的下降。


  从历史数据看,美联储在2008年底开启了激进的货币扩张政策,先后推出三轮QE和一轮OT。随着美国经济全面复苏和欧债危机基本平复,它在2013年启动了货币环境正常化的程序,时间横跨了伯南克、耶伦和鲍威尔三任联储主席,至2019年底结束。回顾上次联储回收流动性的操作和市场的反应的,有助于理解未来市场的思维逻辑和资产价格的走势会有很大帮助。


  联储从2013年12月开始taper,为期十个月。美股继续上升,不停上升。背后的逻辑是,流动性依然充裕,经济已经复苏,欧债危机基本平复,于是增加风险权重。联储于2015年12月开始加息,加息九次,三年后结束。加息的多数时候,美股还是升的,逻辑也类似,哪怕加息资金成本依然很低,经济和盈利前景依然不错。


  应该说伯南克和耶伦在管理市场预期上十分成功,股市没有太大的情绪波动。直至鲍威尔接手后连续加息四次,这成了压垮骆驼的最后一根稻草,美股在2018年第四季度暴挫。市场对鲍威尔联储的加息意图感到迷惑,他与市场的沟通不畅。更重要的是联储实施了收缩资产负债表,联储于2017年6月宣布缩表,2018年底资产负债表缩至4.1万亿美元,2019年底缩至3.5万亿美元。缩表意味着流动性下降,资金一起下调杠杆,市场出现共振,在股市造成了两次踩踏式暴跌。


  再看债市,国债在taper宣布之前已经跌了,真正到了减少购债时候反而坏消息出尽,债券受到追捧。债市对最初的加息决定反应是正面的,但是之后就进入了调整期,利率有两波大的上升。之后鲍威尔做了激进加息、缩表动作,美债却再次作好,因为美国经济开始放缓,市场预期联储的加息周期结束。尽管缩表动作在2019年结束了,故事却没有结束。由于流动性被抽离出金融体系,银行间借贷成交放慢,直至2019年9月,美国的Repo利率飙升。这在十年期债券利率图上反映不出来,但是当时的短期利率升得很夸张,迫使纽约联储向市场注入大量流动性。接着新冠疫情爆发了,新一轮QE开始了。


  从上一轮QE退出过程中的市场表现看,市场并不畏惧Taper,对加息的冲击有反应,但是整体状况可控。市场怕的是缩表,担心流动性萎缩。资金因此主动去杠杆,却可能导致连环反应,触发更大的去杠杆。不过最大风险是联储与市场的沟通不充分,货币政策鲁莽行事,市场无所适从,无法量化风险的话,就可能造成自相践踏现象。


  上次货币政策正常化操作在最后阶段,政策的操盘手就是鲍威尔。疫情在股灾后不久爆发,美股连续熔断,给了联储一个机会重新回到QE上来。联储2020年3月再祭QE之后,股市和债市一起上扬。笔者相信,QE不会结束的,不然美国29万亿美元的财政赤字根本无法处理,但是在未来一两年,可能有一个政策调整期。不仅美国,欧洲和日本也一样。用笔者的语言,就是“QE不死,但会打盹。”我们必须要安全度过这个调整期。


  本周有三个焦点:第一个是中国的第四季度GDP数据,尤其是十二月份零售和基建数据。第二个是英国12月CPI,对明年BoE的货币政策有直接影响。第三是美国重磅公司的盈利状况。日本央行开会,不过预计政策不变。另外,应该关注乌克兰危机的进展。


  本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱。

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