中国经济拐点渐近 美国债券升市已现

　　美国经济的衰退阴霾日渐浓厚，从持续的长短债券利率倒挂，到石油价格一路下滑，都令人感到不安。联储高官进入了FOMC会议前的静默期，但是遮掩不住市场对利率政策变招的期待，市场上绝大多数人预计政策利率会上升50点。尽管这仍是本世纪以来罕见的加息幅度，但是在连续四次75点后的任何回落都会受到热烈的欢迎和隐约的期待。政策利率达到中性水平后，资金希望也许加息周期进入尾声。

　　美国债市在静等FOMC会议结果，价格波动不大，但是美股就在通胀忧虑中下挫。美国十年期对两年期国债利率之差扩大到-76点，创下四十多年的新纪录。西方国家实施新一轮对俄石油制裁，普京扬言报复，石油价格不升反跌。美元汇率在低位整固。加拿大央行上周加息50点，澳大利亚储备银行加息25点。

　　最近中国政府在防疫政策、房地产政策上都作出了引人注目的调整，政治局会议也部署了2023年的政策方向。笔者认为经济的最坏时间已经过去，不过2023年仍然充满挑战。

　　最新的新冠肺炎防控措施，被称为“新十条”出现了戏剧性的改变，“动态清零”不再提及，取而代之的是科学精准划分风险区域，大幅减少核酸检测规模和频率，无症状以及轻症患者可以居家隔离。这些被外界视作中国正在走向开放，走向与病毒共存。不过值得注意的是，所有指导文件都没有提过全面开放，用词是“优化疫情防控措施”。

　　所谓优化防控措施，笔者的理解是可松可紧，摸着石头过河，在推动经济/社会活动恢复正常和避免医疗资源出现挤提之间取得平衡。笔者的模型显示，12月中前后出现第一个高峰，1月上中旬出现最高峰，这个时间和农历新年重合。之后还需要一个调整期、观察期，不过社会免疫壁垒到时候逐步形成，全面开放应该在二月下半期或三月份出现。

　　房地产政策也出现了重大的改变。针对民营地产商流动性严重短缺问题，政府允许国企、地方平台与地产商配对合作。同时银行以建筑贷为中心部分放宽了借贷标准。房地产十六条措施正在逐步落实中，市场也对此作出了正面的反应。

　　这些措施集中在供应端上，聚焦在部分财务状况较好的民企身上，目的在于防范金融系统性风险。部分地产商的流动性和生存空间有改善，但并不是所有地产商。市场的短期流动性有所舒缓，但是房地产行业债务高企，违约风险并没有得到全面释放。更重要的是需求端方面，除了按揭优惠外，其他领域着墨不多。房地产是高杠杆行业，只要购买力不积极入市，地产商的售楼回款无法顺利进行，困境并没有解除。如今买房人的“房价只涨不跌”的幻觉已经消失，自己的收入预期也有所改变，光靠银行按揭上的措施并不够。笔者相信除了超大城市外，买房限购措施会在不久取消。

　　中国经济所面临的挑战不少，需要有更强有力的刺激措施，才能撬动投资信心、消费信心和买房信心。2023年是政府换届之年，八十年代起每次换届之年，固定资产投资比平均水平均有较大的提升，笔者认为明年也不例外。即将召开的中央经济工作会议，可能是近十年来最重要的一次工作会议。相信明年是中国政府投资大年，经济恢复正常一方面需要政策支持，另一方面更需要重塑信心。

　　2022年对于美国债市是极其困难的一年，美国联储已经加息375点，12月加息之后就贴近中性利率水平。在短短九个月内从零利率拉升大中性利率，大大超出了今年年初的市场预期，也导致了债市的暴跌。有研究表明美国债市今年的表现，是自从1788年以来最差的一年。

　　今年三月，美国十年期国债收益率冲破了近四十年的下降轨迹，之后市场一路下挫。背后原因是时隔三十年通货膨胀重现江湖，而且出现了物价与通胀的互动攀升，惰性通胀正在成为物价上涨的主要源头。

　　不过近月美国物价上涨已经放缓，供应端涨价发生逆转，同时经济出现衰退的可能性越来越高，市场判断通胀已经见顶。联储也打算放慢加息步伐，在债市Pivot　　Fed交易大行其道，横跨所有年期的收益率曲线全线回落。

　　从投资时钟的角度看，美债可能重回升势。在经济过热的初期，股市表现一般好过债市，因为央行开始收紧政策，债市受到利率上行的影响而走弱。另一方面经济活动仍然炽热，所以企业盈利继续在惯性上升中，利好股市。到了经济过热的后期，经济活动开始放缓，企业盈利后继乏力，而货币政策出现了由紧转松的迹象，这个阶段债市往往表现好过股市。

　　笔者认为美国经济开始进入过热后期。蓝领工种仍然需求旺盛，但是白领工种裁员涌现。消费还算旺盛，但是预期转差，而房地产市场迅速降温。美国经济有很大的可能在明年进入衰退，经济的拐点已经见到了。按道理，企业盈利会减弱，不利股市；央行政策趋向放松，利好债市。这意味着资金从股市流向债市，杠杆率也会慢慢增加。

　　增加杠杆和风险权重，意味着资金不仅流入国债市场，更流向公司债，尤其垃圾债。笔者相信2023年债市可能好过股市。不过需要留意的是，明年通胀会不会高烧不退，令资金对联储改变政策的预期落空。直至就业市场冷却下来，债市都会比较波动。

　　在一轮高油价之后，原油价格辗转下行。上周欧盟对俄罗斯海运石油实施价格上限制裁，并禁止欧盟管辖的保险公司为运送俄罗斯原油的油轮提供保险，其它G7国家也采取了类似的行动响应。这是近四十年来石油市场最大的人为干预活动。布伦特原油价格不升反降。

　　其实，俄罗斯石油出口受到限价措施的影响不大，因为俄罗斯石油在黑市上卖差不多就是这个价钱。反而是保险公司不能投保，对俄罗斯石油的运输能力有较大的冲击。不过这不仅是俄罗斯的问题，也是全球石油供应的问题，好在目前石油需求比较疲弱，美国对石油的需求始终没有回到疫情之前的水平。

　　自从北溪管道被炸，普京影响石油天然气价格的能力便大幅下降，对欧洲尤其如此。欧洲今年冬季并不太冷，那么能源缺口也就没有当初想象的那么糟糕。

　　俄罗斯是世界第三大石油生产国和第二大出口国，它在原油供应链上的地位几乎是不可撼动的。由于石油供应处在紧平衡状态，将俄油排斥在全球市场之外，等于直接砍掉供应，到头来只会推升石油价格，这是上半年西方制裁俄罗斯失败的原因。如今对俄油设置价格上限，如意算盘是既保证石油供应，又削减普京的财政实力。且看普京怎么接招。

　　目前的石油价格，其实在试图反映明年全球衰退的风险。欧洲和日本陷入衰退的机会很高，美国就介乎不衰退和温和衰退之间。中国经济是明年石油市场的摇摆因素。今年中国的需求疲弱，随着经济活动在明年逐步恢复，石油进口量应该有大幅上升。同时美国抛售战略储备已经结束，明年需要补库存。

　　本周市场焦点事件很多，1）美联储FOMC开会，预计加息50点，2）欧洲央行开会，预计加息50点，3）英格兰银行开会，预计加息50点，4）中国召开中央经济工作会议，5）美国11月CPI，预计连续第二个月回落。6）英国11月CPI预计略有回落。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。