联储准备减码 日本继续刺激

　　尽管上周科技巨企的业绩连环爆雷，美股却展翅高飞。无他，Pivot Fed trades（联储转向交易）成为市场新的热点。欧洲央行大码加息75点，但暗示未来加息幅度可能减码，加拿大央行更率先减少加息幅度，市场期望联储在本周也发出类似的讯息，美股、美债一起上扬。日本央行维持了现有政策，但是岸田政府几小时后宣布了追加预算，日元汇率止升回跌。美国第三季度GDP重回正增长，不过投资和消费等细节不尽人意。苏纳克继任英国首相，英镑汇率反弹。天然气价格继续大跌。OPEC+减产在即，布伦特原油价格上涨，黄金先升后跌。联储转向交易氛围下，美元指数回落。

　　美国经济在第三季度扩张了2.6%，好过市场预测的2.4%，也摆脱了之前两个季度的负增长。但是这组数字实际上的情况并不理想。支撑美国经济的个人消费仍然强劲，但是增长速度明显下滑，而且去年发的疫情补贴流入服务类消费到了明年就差不多用光了。商业投资就两极分化，企业设备投资增长11%，但是房地产投资暴跌26%。第三季度增长的主要推动来自净出口，拉动GDP180点。这是因为能源价格的飙升带动了出口金额，而去库存和未来消费预期遏制了进口订单。去库存拖累了增长数字。

　　第三季度GDP数据证实美国经济并没有陷入衰退，但是同时也证实了美国经济增长速度已经低过趋势增长，这为市场的联储转向交易打开了大门。最近几天，Pivot Fed trade（联储转向交易）开始火爆，市场炒作美国经济出现放缓迹象，联储开始放风在某一时间点考虑调整加息步伐。交易员现在预计12月联储加息幅度下调到50点，明年第一季度后联储停止加息。

　　如此市场情绪下，期货市场所隐含的终极加息预期从5%回落到4.75%，国债全面回升。笔者预期联储可能在本周的会议上，首次正式提出在某个时间点缩减加息幅度是合适的，为未来加息减码作准备。

　　Pivot Fed，即联储转向交易，可能成为未来两个月的主流市场意见，带动美股的圣诞节行情。的确，美国经济出现了放缓的迹象，这个在第三季度的数据中已经可以看到；美国最优按揭利率突破7%，年底上到8-8.5%，对房地产市场的冲击很大。如果联储释放出放慢加息步伐的信息，市场会重新评估风险溢价和资金成本。

　　当然，联储政策转向是有门坎的，通货膨胀必须受到可持续的控制，就业市场必须不再炽热，最重要的标志是工资增长大幅下降，环比接近零。目前美国的工资增长环比还有0.4%，迄今为止的政策抑制效果并不理想，所以还需要就业数据来配合，FOMC才能名正言顺地减码。最新公布的就业成本指数显示，美国的第三季度工资上涨了1.2%，工资压力其实并没有得到舒缓。

　　笔者认为12月加息50点并非必然，还要取决于接下来的数据。笔者个人还是看75点，不过如果就业数据配合，FOMC减码就有可能。明年春季暂停加息一段时间后，利率的走势也取决于那时候的通胀数据、就业数据和经济数据。

　　全球天然气价格连日下挫，10月25日美西天然气即时交易价格更出现了负值，这是继2020年4月20日美西石油出现负值后又一个奇观。美气出现负价格，和天然气管道不畅、出口港运力不足有关。墨西哥湾Express和El Paso两条输气管系统正在维修，美国最大的天然气出口港自由港六月火灾之后运能大幅下降。这使得德克萨斯生产出来的天然气中一部分无法运出，停止生产的成本又很高，所以出现了谁能来拉气、气田就倒贴钱的一幕。这是个别现象，短暂的现象。

　　欧洲的天然气价格也有明显下降，那里的天然气港口基础设施不胜负荷，严重压港。天然气价格的持续下降，使得欧洲汽价罕见地低过亚洲汽价，陆续有几艘船到了欧洲后却转运亚洲。

　　荷兰TTF一个月的期货指数，也跌破了100关口，已经贴近2月23日俄罗斯进军乌克兰时候的水平。有几个原因，第一，普京彻底切断对欧供气，俄罗斯在市场的话语权也就消失了。第二，经过一轮抢购，欧洲各国的天然气储备已经普遍上升到90%以上，去年这个时候大约在80%上下。第三，今年秋季欧洲的气温比平时暖和，市场怀疑冬季也不太冷。第四，各国推出很多节能措施，不少工厂停工，经济也不好，需求比预期少了。

　　普京截断输欧天然气管道的举动，现在看来是失败的，搬起石头砸了自己的脚，断了自己的财路，既把天然气市场拱手让给了美国，也在地缘政治上让欧洲死心塌地地反对俄罗斯了。当年苏联帝国坍塌的一个经济原因，就是油价暴跌导致苏联财政出现大问题。缺少了欧洲天然气买家，俄罗斯的财政收入会大减，不要说支持战争开销了。普京支撑战事变得越来越困难了，笔者不排除在未来几个星期，普京提出撤军方案。乌克兰是否接受，背后的美国是否接受还是未知数，不过如果出现这种情况，对地缘政治和能源价格都可能带来新的变数。

　　日本银行上周决定维持量化宽松政策不变，维持负利率政策不变，加大了债券购买的力度，行长黑田东彦摆出了将QE进行到底的姿态，日元汇率下挫。日本银行在不久前曾经斥资250亿美元干预汇市，把日元美元汇率从接近152，直接打到145。但是行动过后，日元汇率又一步步走贬。在过去二十年中，日本财政部和日本银行曾经干预市场十几次，除了一次和各大央行联手干预外，没有一次取得持续成功的，看来这次又是一个失败的例子。

　　同一天，首相岸田宣布了29.1万亿的追加预算，意在缓和物价上涨对企业和个人的冲击，支持经济增长。岸田号称，追加预算中的各项补贴可以舒缓1.2个百分点的通胀压力，并增加4.6个百分点的GDP。和其他国家相比，日本是真刀真枪地扩张，财政政策和货币政策同时刺激经济。在美国和欧洲的财政扩张和货币收缩同时出现，但是日本就不存在宏观政策相剋的问题。不过由于日本仍在倾全力政策扩张，日元汇率的压力就非常大。一方面和其他发达国家之间的利差越拉越宽，导致资本账户大量外流，另一方面由于能源成本高涨，使得经常项目的巨额顺差消失。我认为日元汇率仍然没有见底，基本面因素摆在那里。

　　日元对美元今年以来贬值近27%，这对于日本的通货膨胀形势极其不利。可是，日本又不愿意改变极度宽松的货币政策，于是出现了政府的巨额物价补贴。这些补偿性政策可以暂时舒缓物价压力，却给政府财政带来更大的压力，很难长久维持。

　　本周有三个焦点，1）联储FOMC开会，预计加息75点，不过看点是记者会上鲍威尔会不会暗示准备减少加息力度。2）英国央行开会，随着国债市场趋稳，新政府上台，也许加息75点就够了。3）美国十月非农就业，预测增加25万人。另外欧元区第三季度GDP增长，预计环比收缩0.1%。OPEC+开始减产，欧洲启动对俄罗斯石油制裁。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。